Il ROE e i mercati moderni

Royal bank of Scotland annuncia perdite per 23 miliardi di sterline e crolla (-70%) in Borsa. Ancora: General Motors, nonostante i miliardi elargiti da Washington, lotta contro il fallimento. Di più: Citigroup prepara lo spin-off di Smith Barney, divide in due le sue attività ma non allontana la spada di Damocle della bolla da-carte-di-credito.

L’elenco delle grandi compagnie, divinità dei mercati decadute, potrebbe continuare. Esempi di quelle che, un tempo, erano le blue-chip, le stelle della Borsa. E il cui colore, adesso, tende al grigio se non al nero. Tanto che, nelle sale operative, un maligno soprannome è in voga: black-chip. Una metamorfosi che non interessa solo gli studiosi ma è rilevante anche per gli investitori. Le blue-chip infatti, società a maggiore capitalizzazione in Borsa, rappresentano (o rappresentavano) un punto fermo nella strategia di moltissimi fondi d’investimento e operatori. I quali, ora, si domandano: nell’attuale crisi, come scovare le vere blue- chip?

La redditività, ovvero il falso mito della «corsa al Roe»
Tra le blue chip che hanno perso colore, o che addirittura hanno virato verso una gradazione di nero, molti ovviamente gli istituti di credito. Da Societé Generale a Ubs fino a Rbs, l’elenco è lungo. Eppure, prima del credit-crunch, tante di queste banche erano campioni nella produzione di ricchezza. Spiccavano per la loro redditività. Già, la redditività. Proprio la caccia sfrenata allo stratosferico ritorno sull’investimento ha segnato la condanna per molte società. «E’ stata la follia del Roe, del Return on equity», dice Carlo Gentili, fondatore di Nextam partner. La ricerca di un rapporto tra utile netto e patrimonio netto che sfiorasse le leggi di gravità: valori fino anche del 30% che, a fronte di un’attività tradizionale quale quella di prestare denaro, hanno nessun senso. «Come si può pensare – sottolinea Gentili – che le banche, soggetti proprio al centro del funzionamento delle economie moderne, possano generare un ritorno molto superiore a quello medio di mercato. Era, ed è, una finzione». Era, dicono in molti, la “corsa al Roe”. La ricerca di utili sempre maggiori. Di rendimenti sempre più elevati. In quale modo? E’ semplice: puntando su attività lontane dalla tradizionale intermediazione (investment banking, trading), e senza troppo dare conto alla reale consistenza di questi nuovi business. Ne sono un esempio i famosi Conduit: veicoli finanziari che, sfruttando le cartolarizzazioni o fantasiosi derivati, producevano reddito ma senza essere contabilizzati in bilancio. Così, il denominatore del Roe (il patrimonio netto o di vigilanza) non cresce, mentre il numeratore (l’utile) schizza verso l’alto. E il rapporto può salire anche lui, lassù dove gli azionisti e gli investitori vogliono che arrivi. Solo che, si sa, “tutto ciò che sale prima o poi scende”. E così è stato anche per il Roe. Che è sceso, schiacciato sotto il peso di utili frantumati dal credit-crunch oltre che dall’aumento obbligato del patrimonio netto, accresciuto per dare maggiore (parvenza) di solidità.
Fin qui il passato prossimo. Ma per l’adesso e il futuro? Il Roe dev’essere messo in un angolo, abbandonato in soffitta? «Non penso – risponde Gentili – Certo, bisogna analizzare con molta attenzione il tipo di attività svolto dalla banca. Ma un Return on equity sensato, più contenuto, unito ovviamente all’analisi degli altri fondamentali, può offrire un buono spunto di valutazione». Di diverso avviso Roberto Magnatantini, gestore del fondo Oyster world opportunities di Syz Bank: «I bilanci delle banche – dice – sono ancora indecifrabili. Non si sa bene come sia costituito il patrimonio netto, né si può essere sicuri di come sia realizzato l’utile. Inoltre, gli istituti di credito entrano in questa fase di recessione con conti economici troppo fragili. Senza dimenticare, poi, che spesso la loro vita dipende dai piani di salvataggio pubblici e, quindi, dalla volontà politica dei governi». Come dire, insomma, alla larga dalle banche. E al “gioco del Roe”, per adesso, è meglio non fare partecipare gli istituti di credito.

No allo stock piking
Se le grandi banche hanno, almeno per ora, un colore che tende al grigio (chip) chi può aspirare ad una bella tonalità di blue (chip)? Difficile rispondere. «Anche perché – sottolinea Gentili – a ben vedere più che puntare su una singola società meglio è guardare ai panieri che raggruppano le big cap. Il Dow Jones, piuttosto che l’S&P/Mib, hanno saputo fare relativamante meglio degli indici generali dei singoli mercati. Quindi, se proprio si cerca il carattere difensivo delle grandi capitalizzazioni, è verso questi panieri in sé che bisogna volgere lo sguardo». Magari sfruttando un Etf.

Il Debt to equity? Sì grazie!
Al di là di di quest’indicazione, la strategia sostenuta da più parti è quella di guardare ai titoli anticiclici. A quelle grandi società che producono beni, almeno in linea teorica, caratterizzati da una domanda anelastica: cioè, non influenzati (sempre in teoria) dal crollo generalizzato dei consumi. Così è, per esempio, per le aziende del lusso. «Si possono analizzare titoli di questo comparto – dice Sergio Pigoli, presidente di Pigoli consulenza – Ma in questa fase, oltre a sfruttare tutti i classici indicatori dell’analisi fondamentale, bisogna avere un occhio di riguardo per la gestione del debito. E, quindi, usare il rapporto mezzi terzi su mezzi propri, cioè il cosiddetto Debt to equity (l’indebitamento finanziario netto sul patrimonio netto, ndr)». Che deve avere quali caratteristische? «Nel passato – risponde Pigoli – un rapporto anche di 3 poteva essere accettabile. Adesso, con la crisi del credito, un valore superiore a 1,5 non è inammissibile».

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